Passati i gloriosi tempi degli annunci alla “whatever it takes” in grado di rassicurare i mercati e salvare la baracca, Mario Draghi e compagni hanno infine deciso di prendere decisioni concrete, sebbene il piano d’azione rimanga poco chiaro e il futuro più nebuloso che mai. Scartata l’ipotesi di un Quantitative Easing all’americana (ovvero l’acquisto diretto dei titoli di stato), dati i limiti posti dai trattati europei, la BCE ha preferito concentrarsi sui famosi “tassi” tramite i quali dirige la propria politica monetaria: il marginal lending facility rate, il main refinancing facility rate e il deposit facility rate.  Il primo è l’interesse che le banche devono pagare sui prestiti overnight (i prestiti tramite i quali le banche suppliscono alla temporanea carenza di liquidità), il secondo è il tasso al quale le banche possono regolarmente finanziarsi presso la BCE e il terzo è il tasso sui depositi delle banche in seno all’Eurotower. Alterando i tassi, la banca centrale può così rendere più vantaggioso il risparmio o il prestito secondo necessità. Considerata la prolungata stretta creditizia che continua ad affliggere l’Europa, la BCE ha preso l’inedita decisione di fissare un tasso negativo sui depositi, abbassato il mese scorso a -0.20%, che si traduce, di conseguenza, in un costo aggiuntivo per gli istituti bancari. L’obiettivo è disincentivare le banche a “parcheggiare” oziosamente i loro fondi e incoraggiarle al prestito verso famiglie ed imprese. Mossa apparentemente molto logica. Eppure le insidie di una tale operazione sono numerose e i risultati di dubbia efficacia.

In primo luogo si tratta di un esperimento con pochi precedenti e, in ogni caso, di scarsa rilevanza per l’attuale situazione europea. Tassi nominali negativi sono stati applicati nel 2012 dalla Danimarca che, al fine di scongiurare l’afflusso di capitali e un eccessivo apprezzamento della corona rispetto all’euro (in un momento particularmente difficile della crisi), decise di applicare un tasso negativo sui depositi presso la banca centrale. L’obiettivo fu raggiunto: la corona danese si attestò attorno al cambio del 7.46 prefissato e i depositi diminuirono. Si registrò, inoltre, un lieve calo (-2%) dei prestiti alle imprese, passati da 144.54 a 141.7[1] miliardi di corone.  Nel caso della Danimarca, quindi, il tasso negativo non voleva rappresentare un incentivo ad una maggiore circolazione della liquidità, come nel caso della BCE le cui decisioni, oltrettutto, ricadono direttamente su un’economia (quella dell’eurozona) decisamente più imponente rispetto alla piccola economia danese. Draghi si avventura, dunque, in un territorio praticamente inesplorato, dove diversi sono i pericoli in agguato. In primis, vi è il rischio concreto (anche se ciò non è accaduto nel mercato danese) che le banche trasferiscano il costo aggiuntivo ai propri clienti, deprimendo ulteriormente la domanda e assestando un altro colpo mortifero all’economia reale. Un altro scenario possibile (meno probabile ma forse più preoccupante) è che le banche vadano oltre le previsioni della BCE, ricominciando a concere prestiti troppo rischiosi, come accaduto in passato. Oppure potrebbero investire la liquidità depositata in titoli di stato, causando una caduta artificiale dei tassi di interesse e dando origine ad una pericolosissima (e non nuova) interdipendenza tra settore bancario e stati: la crisi del debito sovrano docet e, qualora si verificasse un nuovo choc finanziario, non ci sarebbe Unione Bancaria che tenga. Inoltre potrebbero generarsi ulteriori asimmetrie tra i paesi dell’eurozona: questa politica di tassi avvantaggerebbe le banche dei paesi periferici, che pagherebbero di meno per rifinanziarsi (il main refinancing rate è stato tagliato allo 0.05%) ma penalizzarebbe le banche dei paesi core (come la Germania), che rappresentano la maggior parte dei depositi presso la BCE. Istituti tedeschi et similia potrebbero, di conseguenza, attuare a loro volta una stretta creditizia nei confronti delle banche degli stati periferici: non esattamente il migliore degli scenari.

Ma anche ipotizzando che tali rischi non si concretizzino, quale sarebbe la magnitudine dell’impatto sull’economia reale? Se si guardano i dati[2] forniti dalla BCE sulle operazioni di deposito, si può notare un netto calo negli ultimi due anni, ben prima che i tassi fossero portati sotto l’inviolata soglia dello 0%. Dai 253.7 mld del 2011 e i 231.8mld del 2012 (apice della crisi del debito sovrano), ai 48.3 mld del 2013 fino ai 25.3 mld del mese scorso. Considerato il declino dei depositi, l’impatto rischia di essere meramente marginale. Se poi si vanno a vedere gli effetti sul credito ai privati in luglio e in agosto, ossia i due mesi successivi alla decisione della BCE sui tassi, i dati non sono confortanti: la diminuzione del credito si è sì arrestata, ma si è registrato comunque un calo dell’1.9% in entrambi i periodi. Il fatto che la liquidità non circoli potrebbe essere dovuta ad altri fattori tra cui, banalmente, la scarsa domanda dovuta all’assenza di crescita. Un circolo vizioso che i tassi negativi probabilmente non saranno in grado di spezzare. A onor del vero, qualsiasi strumento di politica monetaria rischia di essere un’arma spuntata considerate le deficienze strutturali dell’assetto economico europeo. Anche il più potente dei “bazooka” di Draghi (così è stato spesso definito il ricorso al Quantitavite Easing) non sarebbe in grado di ovviare a quello che il vero problema della malandata Eurozona, ovvero l’assenza di una politica fiscale comune. Da un punto di vista strettamente tecnico (e solo tecnico), la soluzione più logica sarebbe l’implementazione di un meccanismo che permetta trasferimenti fiscali da uno stato all’altro per riassorbire asimmetrie e disavanzi come accade nelle unioni federali “pure” (vedi gli USA). E difatti la moneta unica venne concepita e costruita su questa (presuntuosa) premessa che si è poi scontrata con la logica riluttanza dei vari stati a cedere la propria sovranità in materia fiscale. Il risultato odierno è una schizofrenica dicotomia tra politica monetaria e fiscale, animata dal deprimente teatrino tra gli stati che chiedono a gran voce decisioni monetarie più imponenti e la BCE che rispedisce al mittente invitando gli stati membri al rispetto degli impegni su finanze e stabilità nazionali: una situazione che, nella teoria dei giochi, viene definita come “gioco del pollo”, nel quale l’impasse cede presto alla sconfitta di entrambi i giocatori. Mosse come quella sul tasso di deposito negativi sono, in fin dei conti, utili solo a restituire un po’ di credibilità alla BCE, a far vedere che l’Eurotower agisce e non annuncia solo, a far credere che dietro il fumo ci sia anche un po’ di arrosto,  o meglio di pollo.

 

[1] Fonte: Bruegel, http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1339-negative-deposit-rates-the-danish-experience/

[2] Fonte: BCE, http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=100000135